陆晓燕 | 团体契约视角下重整计划的双生逻辑及其规则完善

陆晓燕 | 团体契约视角下重整计划的双生逻辑及其规则完善

作者简介

陆晓燕 江苏省江阴市人民法院党组书记、院长

团体契约视角下重整计划的双生逻辑及其规则完善

陆晓燕

内容摘要：关于重整计划的属性，“团体契约说”勾勒出市场主导“自治”与司法配套“他治”的双生逻辑，其中市场自治逻辑系债权人和债务人股东团体与重整投资人需涉“债务清理”“股权调整”两重谈判，司法干预逻辑系债权人和债务人股东团体决策需得“程序驱动”“争议判断”“决策救济”三重助力。然而实践中，对团体契约的认知偏差，常酿成“自治—他治”的角色错位，重整投资招募的市场博弈不充分和重整计划制作批准的司法干预不恰当即为典型表现。故为激活市场“自治”，以公开化招募重整投资、透明化披露招募信息、市场化确定招募标准为思路，对重整投资之“招标设计—投标评审—中标安排”施以规则补给；又为优化司法“他治”，围绕“程序驱动”高效控局、“争议判断”精准辨析、“决策矫正”理性回归，对重整计划之公正制作、依法审查、强裁批准加以规则完善。

关键词：重整计划  团体契约  市场自治  司法干预  投资招募  程序驱动  争议判断  决策矫正

关于重整计划的属性，存在契约说、裁判说、规范说、混合行为说等。契约说认为，重整计划是利益关系人达成的旨在谋求债务清偿和债务人再生的协议，强调的是利益关系人“自治”的部分；[1]裁判说认为，重整计划是规范债务清理和债务人再生的裁判文书，凸显的是司法“他治”的内容；[2]规范说认为，重整计划是重整程序的根本规范，强化的是程序指引的功能；[3]混合行为说认为，重整计划是由重整之申请、关系人会议之决议、法院之认可三要求结合而成的混合行为。正如“花开几朵，各表一枝”，前述学说各自彰显重整计划某一部分的特征，但还未贯通各部分之间的逻辑关联。[4]本文认为，重整计划是各利益关系人经司法干预在行将废置的企业之下权衡利弊订立的城下之约。一方面，重整计划是债权人和债务人股东与重整投资人等利益关系人在意思自治的基础上，就自身权利义务的争取割舍开展谈判博弈而达成的契约；另一方面，由于重整计划所涉债权人和债务人股东一方通常存在成员众多、意志散乱之团体特征，为达致交互约束的团体契约，不得不辅以公权介入，藉由团体会议表决和司法干预，在团体内部消弭成员分歧形成统一意志，在团体外部向重整投资人表达统一意志。故而不仅仰赖市场自治下利益关系人及其成员之间的谈判博弈，还需配套司法干预下程序驱动、事实判断和决策矫正等。由此，本文以团体契约为视角，探究对重整计划的市场“自治”与司法“他治”双生逻辑，提出规则完善建议。

一、重整计划的双生逻辑：解构于“自治—他治”的团体契约

重整计划的核心内容是债务清理和股权调整。利益关系人谈判博弈的终极目标，即是将涉及债务清理和股权调整的权利实现与义务负担，外化于被法院批准的团体契约即重整计划中。于重整投资人而言，是通过提供偿债资源，清理重整企业债务（将危机股权净化为安全股权）并获得重整企业股权；于债权人和债务人股东团体而言，是通过债务清理和股权调整，获得偿债资源和可能保留部分股权；于债权人和债务人股东团体之成员而言，是依其在债权人和债务人股东团体中的权利顺位、金额占比等，从偿债资源和保留股权中公平分取一杯羹。债务人股东可以自担重整投资人提供偿债资源，此时无需股权调整；但倘要引入外部投资，则股权调整是必要步骤。

按此团体契约属性，重整计划理当交诸利益关系人及其成员之间的市场“自治”：重整计划的表决主体系全体债权人和债务人股东。[5]同时，为消弭成员分歧达致团体决策，也配套了诸多司法“他治”：重整计划的制作主体系由法院指定，重整计划的依法审查系由法院实施，重整计划草案的强裁批准亦由法院裁量。[6]市场“自治”与司法“他治”是重整计划的双生逻辑，离开市场自治，司法干预将滑向滥用边缘；离开司法干预，市场自治亦将陷入无序困境。

（一）市场自治逻辑：重整计划涉“债务清理”“股权调整”两重谈判

重整计划之市场自治逻辑在于，为完成债务清理和股权调整，需主持全体债权人和债务人股东与重整投资人展开谈判博弈。此项谈判博弈归属于契约自治的范畴，债权人和债务人股东团体与重整投资人构成了双方主体。

1.“债务清理”——全体债权人通过分组多数决乃至强裁决与重整投资人在重整人居间下谈判

“债务清理”是重整计划谈判博弈的核心内容。除对部分债务立即全额现金清偿外，还对剩余债务通过减免清偿金额（包括打折受让）、改变清偿方式（譬如实物清偿、债转股）、延长清偿期限等方式解决，必然涉及到全体债权人与重整投资人之间的谈判博弈。

此项谈判在重整程序中的法律路径和文件载体是：由重整人（法院在债务人和管理人中选定的重整企业财产和营业事务管理主体及重整计划制作主体）作为双方谈判的居间，重整人一方面与重整投资人达成载有债务清理条款的重整投资协议，附“重整计划获法院批准”为生效条件；另一方面将重整投资协议之债务清理条款转化为重整计划之债权“减免延”等调整方案，提交债权人会议分组表决，各组多数通过并获法院依法批准，或部分组未通过但获法院强裁批准。此处重整投资协议之债务清理条款的履行，构成了重整计划之债权“减免延”等调整方案执行的前提。

2.“股权调整”——全体债务人股东通过多数决乃至强裁决与重整投资人在重整人居间下谈判

在债务人股东无力提供偿债资源的情况下，“股权调整”作为吸引外部投资的有效筹码，成为重整计划谈判博弈的又一核心内容。具体包括全部或部分股权让渡、增资扩股等多种方式，也导致债务人股东股权丧失或减少、稀释等，必然涉及到全体债务人股东与重整投资人之间的谈判博弈。

此项谈判在重整程序中的法律路径和文件载体是：由重整人作为双方谈判的居间，重整人一方面与重整投资人达成载有股权调整条款的重整投资协议，附“重整计划获法院批准”为生效条件；另一方面将重整投资协议之股权调整条款转化为重整计划之出资人权益调整方案，提交出资人组表决，多数通过并获法院依法批准，或虽未通过但获法院强裁批准。此处重整投资协议之股权调整条款的履行，又构成了重整计划之出资人权益调整方案执行的前提。

（二）司法干预逻辑：重整计划需“程序驱动”“争议判断”“决策矫正”三重助力

重整计划之司法干预逻辑在于，在契约自治的双方主体中，重整企业之债权人和债务人股东团体，较之正常企业之股东团体，存在人合性、确定性、专业性不足的鲜明特征，极易导致自治失灵。市场“无形之手”先天不足，决定了必须引入司法“有形之手”适度干预，“非经司法审查和干预不产生破产之法律效果”，[7]据此达至社会总效用函数最大化。[8]

重整企业之债权人和债务人股东团体的人合性、确定性、专业性不足表现为：其一，关于人合性，不同于正常企业之股东团体系为设立企业法人而主动联合，具有相当的人合性；重整企业之债权人和债务人股东团体却是因陷入共同困境而被动连带，人合力弱而冲突性强，需司法实施“程序驱动”才能推进团体共治。其二，关于确定性，不同于正常企业之股东团体的成员之间对彼此的权利义务切割得十分清楚、记载得非常明确，鲜有模糊地带；重整企业之债权人和债务人股东团体的成员之间却是天然分散信息不明，对彼此的性质份额存在许多争议，尤其在破产受理伊始，无论是全体债权的金额构成，抑或是个别债权的占比顺位，均处于不确定状态，相关信息碎片化分布于各债权人之手，需司法实施“争议判断”才能揭开团体全貌。其三，关于专业性，不同于正常企业之股东团体是主动的经营者，熟悉企业情况且擅长经营决策；重整企业之债权人和债务人股东团体却是被动的治理者，虽是所有者却是“槛外人”，既受“无知之幕”掣肘，不掌握重整企业的资产负债、治理水平、技术条件、盈利能力、市场环境等有效信息，也深陷于“知识盲区”，不具备理性商主体的经营管理、价值增长、产业优化、困境挽救等重整技能，需司法实施“决策矫正”才能优化团体事务。由上，司法干预的介入，是对重整企业之债权人和债务人股东团体通过强化其组织、辨析其结构并补充其专业，奠定团体自治的基础。

1.“程序驱动”——推进团体共治的控制阀

人合性不足所致的“集体冷漠”“搭便车倾向”，决定了债权人和债务人股东团体对重整企业的共治，有别于股东团体对正常企业的共治——无法如后者般自主进行，只能交诸重整程序之司法“掌舵”，供给“便车”的方向和动力。司法居于破产程序的中枢，对破产程序的启动、推进、转换、终止均有指挥权。此项不关乎事务决策；而是通过程序控制及要点释明，释放充分的共治空间，也即运用司法“有形之手”的有效引导，引入市场“无形之手”的配置机能。“法院并不对重整计划的内容进行调整，而只作出批准与否的裁定”；[9]“裁定债务人重整”“批准债务人自行管理财产和营业事务并制作重整计划”“裁定终止重整程序并宣告债务人破产”“裁定延长重整计划草案提交期限”“召开债权人会议对重整计划进行表决”“裁定批准重整计划”“裁定延长重整计划执行的监督期限”“裁定终止重整计划的执行并宣告债务人破产”等，均为司法“程序驱动”推进团体共治的功能展现。[10]

2.“争议判断”——富集团体信息的萃取剂

若当自治主体呈现团体结构，自治团体的高效共治，便当建基于成员份额的清晰厘分。不同于正常企业之股东团体对成员之间的权利义务切割得十分清楚，重整企业之债权人和债务人股东团体却因确定性不足而致“事实不明”“结构复杂”——成员之间在彼此的权利顺位、金额占比、受偿比例、清算地板等方面存在更多的不确定性和可争议性，往往导致各自争杯夺羹、无法自安其位。“多元主体的不同诉求决定了他们即使存在合作的欲望，这种合作在彼此的利益冲突中也难免变成一场混战，而混战各方的利己冲动又往往导致债务人企业的潜在价值被挥霍一空”，[11]为了摆脱无序博弈的掣肘，必须付诸锤而定音的判断：厘清事实争议，划定决策权限，裁判利益归属。譬如在破产衍生诉讼中，对个别争议债权的金额顺位予以判决；在破产程序中，对数个关联企业是否人格混同应否实质合并作出裁定；在依法审查已经各表决组多数通过的重整计划时，“旨趣在于防范关系人会议多数决之滥用，由法院以超然之立场，再次审核，俾重整计划能符合公正合理之要求”，[12]对表决内容属于可以多数决的团体共益事项还是必须个别决的成员自益事项、表决程序是否合法等施以裁定。

3.“决策矫正”——优化团体事务的压舱石

市场自治之多数决历来是团体意思的拟制机制，基于“全体一致是不可能的”，[13]而将多数合意推及全体成员，阻止少数派“钳制”解决 “钉子户”难题，重整企业之债权人和债务人团体与正常企业之股东团体均原则如此。然而重整企业之债权人和债务人股东团体区别于正常企业之股东团体的又一特征，是专业性不足导致的“能力缺陷”“理性阙如”，“信息弱势、专业知识欠缺”[14]等能力缺陷会导致团体共治无能，“多数暴政、私利滥用”等理性阙如又导致团体共治无序，此时司法强裁成为矫正团体决策偏差、“扶大厦之将倾”的和璧隋珠，即强裁批准部分表决组未通过的重整计划草案。强裁决是专属于重整企业之债权人和债务人团体的决策矫正机制，正常企业之股东团体并不适用。这是因为，多数决虽能构成技术理性，却不必然代表实质理性，重整企业之债权人和债务人股东团体尤为如此。成员们在同质利益的促动下，基于正确的商业判断和法律判断，理性地行使表决权，这多少带有乌托邦的幻想性质——一方面，成员之间的信息不对称和专业度差异，导致利益的同质性并不必然转化为决策的同质性，“多数的民主”有时也会滑变为“多数的暴政”，如债权人之间发生利益冲突导致情绪失控、部分债权人不满破产裁定概作否定表决等；另一方面，共同利益的背后还隐伏着个别利益，私利驱动着多数决滑向滥用边缘的情形亦不鲜见，“在多数之间起决定性作用的，往往是彼此进行的讨价还价乃至交易，而不是就不同主张的是非曲直达成的实质性共识”，[15]如部分债权人以“一票否决”挟取个别清偿等。强裁决适用于多数决失效地带，对符合正当理性但部分表决组未通过的重整计划草案施以强裁批准。

二、重整计划的现实困境：踟蹰于“自治—他治”的角色错位

（一）重整计划的应有之道

在重整计划契约自治的双方主体中，债权人和债务人股东团体构成了“卖方”主体。这是因为，当企业经营正常，资产大于负债，股东权益即“资产-负债”为正，该企业系归股东所有，事务决策权系由股东会行使，事务执行权系由法定代表人行使；当企业偿债不能，资产通常小于负债，股东权益即“资产-负债”通常为负，然而股东享有有限责任保护，负值系由债权人买单，此时企业的财产支配权及经营控制权优先归于债权人，事务决策权优先由债权人会议行使，事务执行权优先由管理人或重整人行使，债务人股东仅在企业虽然明显缺乏清偿能力然而资产依然大于负债的特殊情形下留有余额，“基于先人后己的理念，股东只能劣后于债权人分享股利”。[16]就此层面而言，偿债不能的企业，本质上属于全体债权人和债务人股东共享的破产体资源；相应地，破产程序，本质上属于将破产体资源付诸债务清偿和股权保留的程序——在重整程序中，是将重整企业从全体债权人和债务人股东流转至重整投资人，使全体债权人和债务人股东获得转让价值。[17]全体债权人和债务人股东作为重整企业的所有者，得藉重整投资人及其方案的选择，激活己方利益的最大化。

1.在债权人和债务人股东团体与意向投资人之间，得就重整企业的转让，激发充分市场博弈

作为重整企业的转让方，债权人和债务人股东团体得藉重整投资的招募，争取最大化债权受偿和股权保留。此项设计核心在于激发市场博弈：付诸广博的市场空间，披露完整的标的信息，推行公平的博弈规则，激发充分的价格竞争。唯有将重整企业的尽职调查信息和变价处分规则投诸于报刊媒体、网络平台等公开透明渠道，才能保障潜在意向方是在全面知晓重整体事实、准确预期收益和风险的情况下，开展有的放矢的重整投资以及彼此之间的公平竞争。比照清算财产的变价，重整投资的招募需要传递的企业信息包括但不限于：重整企业的概括构造、出资金额、股权结构、人员构成、财产权利、债务情况、经营状况等各类明细信息，重整涉及的债务清偿、经营调整等各种意向目标，乃至重整投资的要约邀请、投资方式的可能建议、投标评审的明细标准、投标中标的程序规范等各项招募规则。

2.在债权人和债务人股东团体与其成员之间，得就转让价值的分配，寻求公正司法保障

作为转让价值的分配方，债权人和债务人股东团体又得藉重整投资的分配，为每一位成员提供公正的债权清偿和股权保留。此项设计核心又在于寻求司法保障：施以高效的程序驱动，激活各方的参与意愿、构建平等的论辩环境、提供透明的决策信息、促成正确的自治决策；[18]施以精准的争议判断，保障每一位成员对重整体事实的审议权，对成员审议意见与团体调查结论之间的龃龉作出司法裁判，如将个别债权人之债权申报意见与管理人代表债权人和债务人股东团体之债权审查意见所分歧者交诸衍生诉讼、依法审查已经各表决组多数通过的重整计划是否存在滥用多数决情形；施以理性的决策矫正，于未能一致决及多数“暴政”等市场自治失灵情形，介入司法干预“雪中送炭”裁定准许多数决及实施强裁决，打破利益谈判的死结，实现偿债资源“雨露均沾”且公允衡平。

由上，重整计划的应有之道，一是“做大蛋糕”，即在推动企业拯救的过程中，运用市场法则构建全体债权人和债务人股东与意向投资人之间公平有序的交易环境，以整合各方的力量和资源，激活重整企业的营运价值，使重整投资人获得更好的再生企业，使全体债权人和债务人股东获得更高的转让价值，推动整体利益最大化。二是“分好蛋糕”，即在兑现价值分配的过程中，藉由司法干预建立每一位债权人和债务人股东之间的博弈规则和合作秩序，抑制非理性个体漫天要价、涸泽而渔的自利冲动，保障每一位债权人和债务人股东得受公平分配，推动个体受偿均衡化。

（二）重整计划的实然之困

前述重整计划的应有之道，实质是达成“市场自治—司法他治”双生逻辑的各安其位；然而在实践中，两者却常因角色错位而致权责失衡。

1.关于重整投资招募的市场博弈不充分

与企业经营本身相同，破产自始就是一个复杂的过程，不独涉债权人利益，还受职工、企业经理人、当地政府乃至所在社区等多方主体的影响。[19]实践中，国有资产保值、社会秩序维稳、职工权益保障等社会利益往往是优先保护项，[20]与此相对的个人利益却沦为可有可无的牺牲品。尤其在重整投资招募这一立法空白之处，相较“有形之手”来势汹汹的过度干预，“无形之手”的竞争机制便显得势单力薄。

一是缺乏投资竞争（直接指定投资主体）。市场是判断濒危企业是否值得投资以及由谁投资的“试金石”，“如果行政机关过度介入破产程序，可能会扭曲破产程序的价值理念”。[21]以A企业为例，重整投资并未付诸市场竞争，仅由原股东以期待利润许诺，形成“画饼充饥”式的偿债方案。尽管政府为维系社会稳定，动员各方力量，促使债权人会议通过了重整计划。最终A企业仍然转入破产清算，资产大幅缩水而负债大量增加，债权人损失惨重。

二是屏蔽竞争信息（暗箱确定投资主体）。在当下的破产实践中，就破产清算中的财产变价，已有公开透明的网络平台；但就重整中的投资招募，仍需充分传递企业信息。譬如B1企业招募重整投资人公告虽载明“公开招募”，但仅列举了投资人门槛及需提供的资料，对债务人情况只字未提；B2企业介绍了债务人概况，但未披露具体的资产负债及招募方案和评审规则。纵观全国企业破产重整案件信息网及其他网络平台、报刊媒体上发布的公告，类似信息披露不完整甚至敷衍了事的情况比比皆是，无法满足意向投资人的知情和决策所需，导致应竞者寥寥、变相“萝卜坑”。

三是竞争标准不当（错误选择投资主体）。实践中，行政越位干预、司法取代自治的竞争标准层见叠出，“如果他人替债权人选择但却不对选择的后果负责，那就是最不公平的”。[22]譬如C1企业管理人公开招募重整投资人的报名条件为“投资须符合科技城入园条件，投资强度≥650万元/亩、亩均税收≥60万元/亩、单位用地产值≥800万元/亩。如不符合，则不具备重整投资人资格”。该报名条件忽视了重整企业系由债权人享有而非政府所有的前提，混淆了债权人转让重整企业获取转让价值的市场导向与政府转让土地用以招商引资的行政导向，不当限制了投资人范围、损害了债权人利益。又譬如C2企业通过阿里拍卖破产强清资产交易平台拍卖重整投资人资格，即将竞争标准设计为快速变价情形下的单一“价高者得”。该做法忽视了债权人利益评估是一项综合判断，偿债金额、偿债速度、偿债保障、偿债方式等均需纳入考量，应作更贴合债权人期待的市场化完善。

2.关于重整计划制作批准的司法干预不恰当

实践中，一方面，市场自治与司法干预的主次之位并未匡清，后者常被异化为法定赋权，这种自带光环的定位极易引发干预的恣意；另一方面，囿于商业知识的匮乏，法官心有余力不足，仅凭一己之力难以精准施用与商业理性相契合的干预规则。无论是不当滥用抑或是胆怯惧用，均会导致重整制度的价值偏离和司法公信的缺失塌方。

一是程序驱动舛误（错误选择制作主体）。重整计划制作主体有管理人或债务人两种选择，此项选择关乎团体利益能否达致共赢，“债务人自行管理的优点在于促使企业现有管理层更早申请再生程序，并同时促使其充分地发挥经营技能，但原有管理层同时也存在信赖度尚低之问题。”[23]D企业存在原股东转移资产逃废债嫌疑，然而法院依然选择债务人自营即D企业自己制作重整计划。重整计划指定原股东担任重整投资人仅提供30%偿债率，与债权人推荐重整投资人提供的60%偿债率相去甚远。前者30%偿债率无法获得债权人会议通过，后者60%偿债率无法列入重整计划提交债权人会议表决。D企业最终转入破产清算，偿债率跌至16%，原股东与债权人两败俱伤。

二是事实判断缺位（错误实施依法批准）。即使重整计划已获各表决组多数通过，“依法审查”仍是法院裁定批准的前置步骤。然而司法实践忽略这一步骤者仍常有所在。譬如E1企业重整计划附对担保债权组打折清偿条款、对同属普通债权组的银行债权打折清偿而供应商债权全额留债条款，未获担保债权人、银行债权人全体通过。然而法院仍以各债权组多数通过为由，裁定批准重整计划。此处症结在于，对担保债权打折清偿（跌破清算地板）、对某项普通债权的清偿率低于其他普通债权（违反公平对待），均为应当个别决的自益事项，并非可以多数决的共益事项，均需得到权益减损之债权人的个别同意，不受其他债权人的多数挟制。又譬如E2法院审理两关联企业重整案，召开合并债权人会议，先表决合并重整申请，获合并后债权人多数通过；再表决合并后重整计划，亦获合并后各债权组多数通过。期间有债权人提出不应实质合并，E2法院以债权人多数决为由不予理涉，迳行裁定批准重整计划。然而数个关联企业是否人格混同应否实质合并，并非债权人多数决的事务决策事项，而是法院裁判认定的事实判断事项。[24]E2法院回避事实判断，交由债权人多数决，使债权人堕入了“为自己案件法官”的二律背反。相应地，E2法院将合并后重整计划交由合并后债权人多数决，该“多数决”统计是错误的。

三是决策矫正失当（错误裁量强裁批准）。重整计划强裁决是施用于债权人和债务人股东团体多数决失效情形下的决策矫正手段。然而司法实践却往往存在对强裁制度的曲解误读，形成过犹不及的不当滥用以及束之高阁的胆怯慎用。譬如F1企业重整计划将原股东100%股权让渡于重整投资人换取偿债资源，偿债资源不足清偿全额普通债权只能将劣后债权清零。重整计划分组表决自然遭到了劣后债权组和出资人组反对，法院基于“审慎”未作强裁批准，F1企业转入破产清算。又譬如F2企业重整计划分组表决中，权益未受影响的职工债权组、税收债权组全体通过；权益受到削减的普通债权组未获通过，再次表决仍未通过。经管理人申请，获法院强裁批准。此例其实违反了最低限度接受原则。

三、重整投资的招募设计：求索于激活“自治”的规则补给

根据前文，债权人和债务人股东团体作为重整企业的“卖方”主体，得藉重整投资招募，争取利益最大化。此项设计的核心在于激活“自治”。

（一）基本思路

1.公开化招募重整投资

前文已述，重整计划之市场自治逻辑是债权人和债务人股东团体与重整投资人之间的要约承诺。从债权人和债务人股东团体角度，债务人企业的重整价值是其全部受偿来源。然而重整价值不仅体现在房屋、土地、设备、存货等可评估可变现的有形资产上，而且体现在商誉、特殊许可、销售渠道等壳资源类无形资产上，还包括在此基础上产生的营运价值。[25]唯有引入公开招募、激活市场竞争，才能刺激价值彰显、提高投资对价。

从重整投资人角度，遵循的是市场对资源配置的决定性作用，即使司法和行政能够施以一定程度推动，如法院能够实施在重整期间维持债务人营业的措施，政府能够给予税收优惠、贷款政策、订单照顾和招商引资等；然而真正的长效机制还是市场规律，唯有债务人企业具备重整价值，才能吸引以盈利为目的的重整投资。相应地，债务人企业是否具备重整价值，也应付诸市场判断，公开招募多人应募，便具备重整价值；反之无人应募，便不具备重整价值，应当果断转入破产清算。A企业未实施公开招募，原股东以不切实际的期待利润许诺投资，形成缺乏可执行性的重整计划，却获行政推动通过和司法裁定批准，“有形之手”考量的是维稳等社会价值，却沦为“僵尸”苟延的推手，最终仍不免破产清算的结局，还因长期无效重整造成债务人财产贬损。

2.透明化披露招募信息

对重整企业的充分了解是意向投资人作出正确决策的前提，藉以培育重整投资的市场环境，提升敢于投资的信心并增强准确投资的能力，防止因信息不对称阻塞了投资通道。一是完成对重整企业的尽职调查。根据《企业破产法》提供的制度配置，通过管理人接管财产、印章、账簿、文书等资料，运用审计、法审、评估等方法，辅以行使破产解除权、撤销权、追回权、禁止抵销权、加速到期权等资产增值管理和债务概括清理手段，能够调查并锁定重整企业的资产负债，在联结利益各方一致判断并衔接衍生争议裁判结果的基础上，完成规范详尽兜底的尽职调查。[26]

二是完成对意向投资人的信息披露。前述对重整企业的尽职调查结果，应以畅通渠道向意向投资人详尽披露，为其商业判断提供法治保障。据此应改变B1、B2企业只公布重整企业名称、不披露具体尽调结果的做法，通过以下渠道向意向投资人提供信息服务：其一，通过网络平台、报刊媒体等公开透明渠道发布招募重整投资人公告，全面披露重整企业的各类明细信息、各种意向目标、各项招募规则。其二，在意向投资人签署保密条款并缴纳尽职调查保证金的前提下，向其出示财务审计报告、债权审查报告、资产评估报告、财产调查报告、管理咨询报告等鉴证监督资料，配合意向投资人完成书面意义上的尽职调查。其三，以管理人与意向投资人签约在重整期间对重整企业实施租赁经营、承包经营为载体，配合意向投资人完成实践意义上的尽职调查。[27]

3.市场化确定招募标准

根据前文，重整投资招募是债权人和债务人股东团体将重整企业流转至重整投资人换取转让价值的过程，本质上属于私权自治的范畴，招募标准还应交诸债权人会议及其授权的专业评审，施以偿债金额、偿债速度、偿债保障、偿债方式等商业因素的私权考量；甚可根据不同意向方的投资方案，制作若干种重整计划供给债权人会议选择，满足债权人利益最优解。其间，第一，行政权力应恪守“配套”而不越位干预：贯彻“让法律的归于法律，让政策的归于政策”，既尊重法律规则蕴含的市场规律，又在充分研究市场规律的基础上对重整衍生社会问题予以配套解决。然而行政权力不可避免存在着政绩考核引发的GDP主义、维稳主义等自利动机，往往还裹挟着司法职能一同膨胀， C1企业将投资强度、亩均税收、单位用地产值作为招募投资的硬性标准便是一例。“维护和促进公共利益和公共事务，为公众提供公共产品是政府的应然职责”，[28]作为市场经济的引导者、协调者、监督者、服务者，政府可以发挥对市场主体的行为导向、提供对市场自治的秩序调整，譬如将前述指标作为对重整企业行政奖惩的依据；但不能取代所有者的角色，干预债权人和债务人股东团体对重整企业的调配，将行政好恶直接设计为重整投资门槛，甚至越过市场遴选直接指定重整投资人选。

第二，司法权力应“引导”自治而不取代自治：既释放市场自治的空间，又为市场自治提供参与规则，“激活各方的参与意愿，构建平等的对话环境，提供透明的决策信息，达成理性的自治决策”。[29]然而司法权力也存在终极判断的行为惯性，往往忽视法律判断不能干涉也无力干涉商业判断的领域，“法官并不适合在所有情况下都能作出贤明公平的决策，即使法官出于良好的愿望也是如此……只要公司自治的内容无碍于交易安全、社会稳定，即应尊重其依据商业考虑独立决定自己的事务。”[30]C2企业将竞争标准设计为快速变价情形下的单一“价高者得”，虽然也体现了市场对资源的配置作用，然而过于简单粗暴，禁锢了商业智慧的发挥：现金偿债情形下，承诺10天注入8亿资金与担保1个月注入10亿资金的重整投资人何者更优？部分债转股情形下，注入10亿资金但不具备产业能力与注入8亿资金但具备极强产业能力的重整投资人何者更优？仅通过快速竞价很难淘沙见金，甚至可能扼杀极具潜力的意向方。

（二）具体程序

鉴于上述基本思路，重整投资招募应以债权人利益最大化为标准，付诸类似招投标的市场化方式，自法院裁定债务人重整之日起六至九个月内[31]完成“招标（要约邀请）—投标（要约）—中标（承诺）”的程序。

1.“招标”的设计

“招标”的主体是重整人。步骤包括：一是公开发布招募公告。完整披露重整企业的各类明细信息及意向投资人的进一步尽职调查渠道；明确各种意向目标，赋予意向投资人对投资金额、投资方式等的选择权；开示各项招募规则，将重整投资协议要件通过招投标过程予以固定，一旦意向方投标，即产生要约的约束力。二是向意向投资人提供查阅鉴证资料、承包租赁经营等进一步尽职调查渠道，并给予充足的尽职调查期限。三是适时召集所有意向方召开投标说明会，答疑解惑，最大程度做到信息透明、程序见底，扫除意向投资人的后顾之忧。上述举措旨在为意向方投标打下良好基础。

2.“投标”的评审

 根据前文，“投标”的评审本质上属于私权自治的范畴，遵循的应当是债权人利益最大化标准，体现的也应是债权人的诉求和评价。据此，关于评审的主体，应当摒弃实践中常见的管理人、法院、政府评审的做法，前者直接评审，既无私权自治的评审立场，也无商业判断的评审能力，反而招致暗箱嫌疑甚至道德风险。重整人承担评审的组织和主持之责，然而具体的评审工作还是交由债权人会议授权的评审委员会，重整人可以推荐委员人选，包括但不限于各组别的债权人代表、同领域的产业研究专家和金融投资专家等，但以得到债权人会议认可为前提；甚可由债权人会议直接选择“中标”方。

关于评审的标准，应当主要评审“投标”方案中的“债务清理”和“股权调整”内容。这是因为，“债务清理”和“股权调整”是债权人和债务人股东团体必须与重整投资人达成一致的谈判内容，重整投资协议一经签订、由其转化形成的重整计划一经批准，前述文件载体中的相关内容即对债权人和债务人股东与重整投资人发生法律约束力。至于“投标”方案中的其他内容如“经营调整”，则是重整投资人能够自主决策的内容，即使载入重整投资协议、重整计划，重整投资人仍得自主变更。尤其“债务清理”内容，直接决定了重整投资招募的本旨即债权人利益最大化的目标能否实现，应当成为“投标”评审最主要的赋分母项，并延伸出偿债金额、偿债速度、偿债保障、偿债方式等诸多子项。

关于评审的规则，原则上采取“赋分制”，母子各项所占分值及加减分标准应当全部细化，以限缩主观臆断空间、减少评审人员的主观因素影响。

3.“中标”的安排

“投标”评审完毕，重整人应当向“中标”方出具重整投资人资格确认书，“招标（要约邀请）—投标（要约）—中标（承诺）”程序即告完成，法律意义上的重整投资协议亦已达成，所附生效条件“重整计划获法院批准”一旦成就，所载“债务清理”条款、“股权调整”条款、违约责任条款等即对重整投资人、全体债权人和债务人股东均发生法律约束力。

然而为明晰已经要约承诺的各方权利义务、补缺尚未达成约定的协议条款，重整人还应代表重整企业与“中标”方签订书面重整投资协议。完整的重整投资协议至少包括：重整投资人资格确认、“债务清理”条款（偿债金额、偿债速度、偿债保障、偿债方式以及财产保全及担保解除、财产移交等）、“股权调整”条款（股权让渡、增资扩股等）、“经营调整”条款、协议生效及解除条件、违约责任条款（保证金、损失赔偿等）。

与此同时，若存在两家及以上“投标”方，可以在“中标”设计中作出适当安排，确定一号“中标”方中标和二号“中标”方替补中标。所不同者，与前者达成的一号重整投资协议仅将“重整计划获法院批准”作为生效条件，与后者达成的二号重整投资协议则附“重整计划获法院批准”和“一号重整投资协议解除”两项生效条件，如此避免唯一“中标”方违约导致重整计划执行落空。

四、司法干预的进退应矩：重塑于优化“他治”的规则完善

（一）“程序驱动”高效控局：以重整计划的公正制作为核心

1.“择优劣汰”选择重整计划制作主体

查诸他国立法例，重整计划制作主体有：以美国为代表的债务人模式，重整计划制作权专属债务人，仅在债务人欺诈、不诚实、不合格以及未在规定期限内提交重整计划或提交的重整计划未在规定期限内获得各表决组通过的特殊情形下，由债权人、破产托管人、股东、股东委员会等补位制作。以英国为代表的管理人模式，重整计划由管理人制作，管理人受债权人和法院监督。以日本为代表的双轨模式，管理人应在规定期限内制作更生计划，申报更生债权人、更生公司或股东可以在规定期限内制作更生计划，据此，制作更生计划是管理人的义务，是管理人以外利害关系人的权利，故将其归纳为“双轨制”。[32]以德国为代表的选择模式，管理人或债务人制作支付不能方案，若管理人制作，需由债权人会议委托，管理人制作方案时，债权人委员会、企业参决会、高级职员代表会和债务人应当共同参与咨询。[33]我国借鉴了前述选择模式，依循重整企业财产和营业事务管理权的不同归属，重整计划制作权分属管理人或债务人享有。然而正如“北橘南枳”，模式的多元源于政治、经济和社会环境的差异。美国以乐观主义态度和进取型制度偏好，优先考虑调动积极因素而不是避免消极因素，选择信赖债务人企业原管理层，系与企业经营者素质、法官素养相匹配。[34]但在我国不具备可移植性，虽说债务人对其业务更加熟稔，然而我国企业法人独立人格独立财产及股东有限责任保护的观念尚未完全深入人心，实际控制人将企业资产等同于自己资产随意处置的现象依然十分普遍，债权人关于防范“借破产逃废债”的呼声还是非常强烈，实践中企业堕入破产深渊的主因也往往是人谋不臧或心怀不轨，此时再让债务人担纲重整计划制作，“无异于委派狐狸看守鸡棚”，[35]极易偏离中立定位，甚如D企业这般借重整计划逃废债，绝非最优解。反观管理人是为债权人和债务人股东团体利益的代表，具备中立性、独立性、专业性等优势，既能对重整企业的资产负债、治理水平、技术条件、盈利能力、市场环境等作出分析预测，奠定团体自治的基础；又能执行团体自治和司法矫正形成的决策，实现团体自治的效果。据此，在选择模式下，明确“管理人主位、债务人居次”，更公允可行。

2.“防患未然”赋予重整计划制作之救济路径

观摩两大法系典型立法例，均赋予重整计划制作者以外其他团体备位的救济权以实现收放自如。“若某利益群体缺少其利益表达的合法形式，那么必然在法律秩序之外寻求利益表达出口，如此或将对现有秩序造成冲击”。[36]无论是债务人抑或是管理人担纲重整人，均或存在无法顾及的角落，为打破单一主体思维局限，避免重整计划因无法完成或无法通过或无法执行带来的多米诺骨牌效应，赋予重整人以外利益团体的救济途径实属必要，且对“重整程序诸枢纽擒纵自如”[37]的债权人而言更甚。然而救济权并非随意启动，具体进路是：赋予利益相关者深度参与重整事宜的知情保障权和谈判磋商权，使得重整计划更具执行性、实操性和执行力。[38]若重整人履职不力，未按期制作重整计划或制作的重整计划未通过，则权利流转，上述利益相关者“解锁”制作权，代位变更或重新制作重整计划，并在法院监督下提交债权人会议表决，由此排除重整人恶意钳制，周延保护相关者合法利益。

（二）“争议判断”精准辨析：以重整计划的依法审查为核心

“依法审查”是重整计划得以批准的前置步骤，即使已经各表决组多数通过，重整计划仍不当然生效，需经法院审查不存在滥用多数决情形施以裁定批准后，才被赋予效力；[39]这与正常企业之股东团体的多数决议不同，后者得推定有效，仅在被提起诉讼经判决确认决议无效、可撤销、不成立后，才被推翻效力；[40]甚至重整企业之债权人团体的其他决议亦是如此，仅在被申请撤销经裁定确认可撤销后，才被推翻效力。[41]《企业破产法》针对重整计划作此特别规定，当然是由前文所述债权人和债务人股东团体的诸项特征以及重整计划于团体利益的重要性决定的。此项“依法审查”系属于争议判断的范畴，具体内容包括：

1.依法审查多数决内容——重整计划中的自益事项需经自益成员个别决

所谓“自”治，决策主体对所决事项应有利益。据此，涉及团体共同利益者，才由团体多数决议；涉及成员自我利益者，需经成员个别决策。重整计划往往也会涉及一些自益事项，法院对之依法批准的前提是，受到不利影响的债权人个别同意或被消除了不利影响，“真实具体的个体利益才是最终关怀”，[42]“若债权人等私人利益无法保障，那么所谓的社会利益最大化必将是异化的社会利益最大化”。[43]譬如跌破破产体资源的法定分配即跌破“清算地板”。增加团体分配福祉是重整固有价值理念，遵循“清算地板”规则即为确保任一异议组别乃至异议个体都不会沦为比清算糟糕的地步。倘若重整计划对某个表决组所作清偿安排跌破清算底线，如在法定分配外削减受偿、发放新贷、留债转贷等，需经受到不利影响的该组债权人逐个同意或将反对债权人的清偿安排提高至清算底线。据此， E1企业重整计划需对反对债权人恢复担保债权全额清偿和普通债权公平对待，否则不能得到依法批准。

2.依法审查多数决程序——重整计划中的共益事项需经共益团体多数决

对于重整计划规定的共益事项，得由共益团体多数决议，然而仍需审查：第一，多数决主体是否具备相应表决权限。关于共益事项之多数决，利益相关者才有表决权，利益同质者才有同等效力的表决权，利益同量者才有同等内容的表决权。据此对任一共益事项均需解构涉及到哪些债权人的共同利益也即共益团体之人员构成及其顺位占比。于债权人而言，“债权存否”关乎有无表决权、“债权顺位”关乎对哪些事项有表决权、“债权金额”关乎对表决事项的表决权数。前述无争议者由司法作出程序裁定，有争议者交衍生诉讼实体判决。如E2法院审理两关联企业重整案，两关联企业是否人格混同应否实质合并，关乎债权人团体成员及其表决权数应否叠加，有争议者应当付诸司法裁判，而非交债权人多数决“为自己案件法官”。第二，多数决分组是否遵循公平对待原则。“公平对待”既包括纵向公平，对利益相关者依循权利顺位划入相应表决组，各表决组的清偿安排符合《企业破产法》规定的分配顺位，以保障其表决力与其在破产体资源中的利益或损失呈正比关系；也包括横向公平，对划入同一表决组的利益同质者，赋予无歧视的清偿安排，“避免能力或资历强大者以损害弱小者为代价攫取额外优势”，[44]“在坚持同类经济利益的前提下明示将债权人区分为多组，而后分别对各组规定统一的清偿安排”，[45]如此“平衡某一类持反对意见债权组待遇”。[46]第三，多数决过程是否符合意思自治原则。一方面，有无保障表决人对破产体事实的知情权。对破产体事务的正确决策，仰赖于对破产体事实的准确判断。在表决重整计划前，管理人有无向全体债权人开示财产调查资料和债权证明资料，并接受质询、答复异议、进行复核和更正；在管理人调查与债权人审议发生龃龉的情况下，有无纳入司法判断的通道，如裁定数个关联企业构成人格混同应当合并破产而将资产负债合并计算。另一方面，有无保障表决人对破产体决策的自主权。倘若表决人能够证明系受欺诈胁迫而作错误意思表示，得撤销其表决；倘若扣除其表决将致通过重整计划的决议低于法定表决权数，则宣布重整计划未通过。

（三）“决策矫正”理性回归：以重整计划的强裁批准为核心

前文已述，强裁决是在债权人和债务人股东团体多数决失效情形下实施的特殊司法救济，藉以矫正团体决策的偏差，解开利益谈判的死结，打破团体自治的僵局。然而近年来，一方面，囿于地方维稳、就业、GDP等压力，滥用强裁决的现象并不鲜见；另一方面，随着市场化意识的增进，强裁决“审慎适用”[47]的呼声迭起，却在实践中逐步演化为“排除适用”。既要防止“滥用”损害利益自治，也要避免“惧用”阉割强裁功能，具体应“相机行事”。

1.对劣后债权组和出资人组的强裁通常没有法律障碍。这是因为，强裁决的本旨是，在确定不损害反对派利益的前提下，强制其协同债务清理和股权调整，为重整企业走出困境提供涅槃之机。劣后债权和出资人权益在债权人和债务人股东团体中排位最末，通过重整投资招募的市场化竞价，即可判断“不损害劣后债权和出资人权益”。由于“劣后债权=资产-其他负债”，倘若重整投资市场化竞价的最高应价不足以覆盖其他债务，则劣后债权归零；由于“出资人权益=资产-负债”，倘若重整投资市场化竞价的最高应价不足以覆盖全额债务，则出资人权益归零。对劣后债务清理和股权调整施以司法强裁便无法律障碍。故对F1企业重整计划之劣后债权组和出资人组反对，法院并无必要畏惧强裁。

2.对其他债权组的强裁应当慎之又慎。原因在于，关于劣后债权和出资人权益，能够通过重整投资招募的市场化竞价，确切证实已经归零，为劣后债务清理和股权调整扫除强裁障碍。然而其他债权却不归零，论证其重整受偿率不低于破产清算受偿率，仅能通过对破产清算的模拟路径，债权人仍可选择置身于真实的破产清算场景实现其债权分配，据此对其他债权组的司法强裁还需谨慎。既应遵循作为“依法批准”前提的“清算地板”及“公平对待”，还应满足作为“强裁批准”条件的“最低限度接受”及“绝对优先”：第一，“最低限度接受”即至少有一个权益受损的表决组通过草案。至少有一个表决组通过草案，是因为“强裁最大挑战在于无法代入‘子非鱼，焉知鱼之乐’的角色感知”，[48]若重整计划被所有组别一致否决，可默认为拂逆众意，此时司法应尊重自治团体平行一致的意思表示，即使否决结果损害了团体利益，也应由自治者愿者承担，司法无需也不应越俎代庖；反之至少有一个表决组通过草案，法院又确信实施重整计划有助于团体利益，为阻止赞同组别的少数理性为反对组的多数“暴政”所伤，才加持司法理性实施强裁批准。通过的表决组至少有一组权益受损且与重整计划有因果关系，是因为对于共益事项的团体决策，利益相关者才有表决权，利益无涉者没有表决权，权益未受损属“利益无涉者”， F2企业重整计划对职工债权和税收债权未安排豁免延期、系全额立即清偿，当然无需征得该两组债权人同意，该两组债权人本质上不属于重整计划团体契约之签订主体，故无需安排其行使表决权，其行使表决权也不计入表决权数。

第二，“绝对优先”即债权人与债务人股东、不同顺位债权人需按法定轨道分享利益蛋糕（但“新价值例外”）。优先顺位组别获得全额清偿之前，劣后顺位组别不得参与分配，旨在保障不同顺位组别之间差异待遇的合理化，俾动态博弈的利益各方在各安其位的静态框架下有效谈判，避免有限资源遭无序哄抢。然而即便如此，就债权人和债务人股东的分配位序而言，“新价值例外”仍可冲破“绝对优先”的桎梏，“股东管理技术和经验能在很大程度上增强重整成功概率”，[49]倘能再次投入重整企业，可视为其投入了新的实质价值，意即其并非“蚕食”偿债资源的索取者，而是投资重整价值的奉献者，理应享受与投资价值等额的股权利益。因此，在重整存在溢价且偿债方案不损害他人利益的前提下，为股东适当保留权益可充分借力其商业智慧、激发其重整热情，“吸收其他国家放弃绝对优先规则的经验，允许企业主保留股份将促进全体债权人利益”，[50]司法可不强行干涉。

结语

重整计划的团体契约属性，回应了“市场化重整”的内在要求：经由利益团体自治博弈，辅以司法权力适度管制，生成各安其位的共治秩序。一方面，权利优位于权力，债权人和债务人股东与重整投资人等利益关系人是契约谈判的主角，在意思自治的基础上主导“债务清理”“股权调整”两重谈判，达至“独乐不如众乐”的团体契约。另一方面，管制服务于自治，债权人和债务人团体存在人合性、确定性、专业性不足的先天劣势，极易导致自治失灵，法院在“契约交易成本过高、可能出现负外部性的条件下施以必要管制手段”，[51]通过“程序驱动”“争议判断”“决策矫正”，奠定团体自治的基础。由上，在债权人和债务人股东团体与意向投资人之间，就重整企业的转让，需诉诸充分市场博弈，推动团体利益最大化；在债权人和债务人股东团体与其成员之间，就转让价值的分配，需寻求适度司法保障，推动成员受偿均衡化。本文结合实践中大量鲜活案例，针对重整投资招募的市场博弈不充分和重整计划制作批准司法干预不恰当的问题，一方面设计普适化的重整投资招募程序激活市场“自治”，另一方面重塑司法干预规则完善优化司法“他治”，虽研究粗浅，仍冀有所裨益，以达抛砖引玉之效。

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